La forte hausse du yen déclenche des inquiétudes concernant le débouclage des arbitrages, Morgan Stanley rassure : la résilience demeure, pas de panique !

Selon les informations de l’application Zhihui Finance, mardi, le dollar contre le yen a brièvement franchi le seuil des 153, atteignant un plus bas de sept mois à 152,89. Depuis le pic historique de 164 début du mois dernier, le yen s'est apprécié d’environ 7 %. Les paris du marché sur une hausse des taux de la Banque du Japon en septembre ont grimpé jusqu’à 98 %, et un vaste déclenchement d’ordres stop-loss suite à la perte du seuil technique de 155 a amplifié la hausse du yen. Cependant, cette poussée brutale du yen provoque une réaction en chaîne sur les marchés financiers mondiaux. Les investisseurs craignent qu’un carry trade d’un montant de plusieurs centaines de milliards de dollars — impliquant l’emprunt de yens à bas coût pour investir dans des actifs à haut rendement des marchés émergents — ne soit menacé par des sorties massives, ce qui entraînerait une vente de ces actifs. Dans un rapport daté du 8 septembre, l’équipe de stratégie de Morgan Stanley a clairement souligné : le seul facteur de l’appréciation du yen ne suffit pas à ébranler le carry trade sur les marchés émergents.

Essentiel selon Morgan Stanley : la volatilité est le vrai « interrupteur » ; focus sur trois piliers du carry trade

L’équipe dirigée par James Lord, responsable mondial de la stratégie Forex et marchés émergents chez Morgan Stanley, note dans son rapport que, sauf catalyseur susceptible d’augmenter davantage la volatilité générale, la seule appréciation du yen n’entraînera probablement pas d’impact majeur sur les opérations de carry trade dans les marchés émergents.

Les stratégistes de Morgan Stanley soulignent que, par rapport à l’évolution du yen elle-même, les perspectives de croissance économique mondiale, la dynamique des bourses mondiales et les fondamentaux propres aux principaux pays émergents sont les variables clés déterminant la performance du carry trade. Ils demeurent optimistes sur ces trois facteurs, estimant que « des fondamentaux solides, des rendements de carry encore élevés et une dynamique soutenue de croissance économique mondiale continuent d’inciter les investisseurs à conserver leurs positions sur les marchés émergents ».

La performance des marchés boursiers reste un ancrage central. Les stratégistes écrivent explicitement : « La croissance mondiale, la performance des marchés actions et les tendances bottom-up des principaux marchés émergents ont plus d’impact sur le portage que le seul mouvement du yen. Nous restons optimistes à cet égard. »

Contexte de la remontée du yen : attentes de hausse des taux et craintes d’intervention

Le moteur principal de cette flambée du yen est la montée en flèche des attentes de relèvement supplémentaire des taux par la Banque du Japon. Le marché des swaps de taux d’intérêt a désormais intégré pleinement l’anticipation d’une hausse de 25 points de base en septembre, et Nomura estime même la possibilité de trois relèvements consécutifs. Le rendement des obligations japonaises à 10 ans a franchi la barre des 3 %, un sommet en près de 30 ans, renforçant les paris sur une normalisation de la politique monétaire au Japon.

Parallèlement, la position publique de la secrétaire américaine au Trésor Janet Yellen, favorable à l’appréciation du yen, a insufflé un élan supplémentaire à la devise. En août, Japon et États-Unis ont mené une intervention coordonnée d’une ampleur inédite depuis 15 ans, et la déclaration de Yellen a accru la vigilance du marché face à une éventuelle nouvelle intervention.

Des preuves de la résilience du carry trade

L’analyse de Morgan Stanley repose sur des données concrètes.

La divergence des performances monétaires est un signal clé. Depuis le 29 juillet, le real brésilien a perdu 5,1 % contre le yen et le peso colombien 3,4 % contre le yen. Sur la même période, ces deux monnaies se sont néanmoins appréciées de respectivement 0,7 % et 2,4 % contre le dollar américain. Ce contraste montre que la faiblesse des devises émergentes face au yen reflète principalement la force de ce dernier, et non une liquidation massive des actifs émergents.

L’avantage des différentiels de taux reste solide. Les stratégistes de Morgan Stanley notent que, tandis que le taux directeur américain demeure entre 3,50 % et 3,75 %, celui du Japon n’est que d’environ 1 %, ce qui confère toujours un arbitrage intéressant à l’emprunt en yen pour acheter des actifs à fort rendement.

De plus, la source de financement des opérations de carry trade ne se limite plus au yen. Les investisseurs utilisent désormais aussi l’euro et le franc suisse comme monnaies de financement, ce qui réduit l’impact de la seule évolution du yen sur le portage global par rapport au passé.

Les risques demeurent : rien n’est acquis

Bien que Morgan Stanley affiche son optimisme quant à la solidité des carry trades sur les marchés émergents, les risques ne sont pas entièrement écartés.

Des précédents historiques appellent à la prudence. En août 2024, une appréciation rapide du yen avait déclenché un débouclement massif du carry trade : l'indice Topix avait plongé de 12 % en une séance et le S&P 500 reculé de 3 %. Si le yen devait poursuivre sa montée, la propagation du stress pourrait elle aussi s’accélérer.

Des segments de marché encombrés, comme les semi-conducteurs d’IA, constituent des maillons faibles potentiels. En cas de ventes forcées, les fonds privilégient généralement les positions les plus liquides et les plus profitables, parmi lesquelles les valeurs de puces IA comme Nvidia, Broadcom, Micron, ainsi que des titres à forte valorisation comme Palantir ou Snowflake.

L’équipe de stratégistes de Morgan Stanley conclut que, tant que le différentiel de rendement et l’appétit pour le risque restent inchangés, la seule appréciation du yen n’engendrera pas de mouvements drastiques des flux de capitaux. Ils continuent de recommander « d’acheter sur repli les marchés émergents », soulignant que « les fondamentaux bottom-up, des rendements attrayants et la solidité de la croissance mondiale permettent aux investisseurs de rester engagés sur cette classe d’actifs ».

Il convient de noter que le jugement optimiste de Morgan Stanley n’est pas sans condition. La récente envolée du yen a déjà contraint certains hedge funds macro et CTA à réduire leur levier, et si le yen poursuivait sa hausse en exacerbant la volatilité mondiale, le risque d’un débouclement massif des carry trades pourrait refaire surface.

Les stratégistes de Morgan Stanley concluent : « Nous recommandons toujours d’acheter sur repli les marchés émergents. Les fondamentaux bottom-up, des rendements attrayants et la vigueur de la croissance mondiale rendent cette classe d’actifs attrayante pour les investisseurs. »